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投资要点

工业气 体被誉为工业的血液。工业气体可分为大宗气体和特种气体两大类，下游覆盖钢铁、石油化工、冶金等传统行业及医疗、食品饮料、电子等新兴行业。工业气体制气模式可分为自建设备供气和外包供气两类，适配不同需求。近年来石化、煤化工行业持续景气，钢铁冶炼技术逐步转型，带动工业气体市场扩容。据气体动力招股书，2020 年中国工业气体市场规模为1542亿元，2025 年市场规模或达2325 亿元，5 年CAGR 有望达8.6%，增长强劲。中国工业气体市场呈现寡头竞争格局，2021 年林德集团、液化空气、空气化工、大阳日酸四大国际巨头占据国内55.7%的市场份额，头部国产企业气体动力和杭氧股份市占率分别为10.1%和6.3%。

空分设备大型化趋势明确，核心部件仍有国产替代空间。空分设备是工业气体行业核心生产设备，国内市场规模已达300 亿元。2020 年钢铁、石化、煤化工等传统行业共占据我国空分设备约88.81%的下游份额。市场份额集中，2020 年国内空分设备行业CR5 达82.05%。国产替代持续推进，成套设备国产化率已达60%以上，压缩机、板翅换热器、低温氮氧泵等核心部件国产化率仍待提升。大型空分设备能耗优势突出，空分设备市场大型化趋势明确。

自主可控助推电子特气发展，氢气利好政策迭出。特种气体主要应用于电子、新能源车、医疗等新兴行业。据华经产业研究院，2021 年国内特种气体市场规模达342 亿元，2021-2026 年CAGR 有望达18.76%。电子特气是电子工业生产制造过程中的关键材料，在特种气体需求中占比超60%。近年来，国际环境复杂多变，我国电子行业自主可控水平逐步提升，带动国内电子特气市场蓬勃发展，预计2024 年我国电子特气市场规模将达230 亿元，全球占比将提高至60%，但电子特气国产化率仍较低，2020 年国产化率仅14%，具备较大提升空间。氢气是一种绿色低碳的二次能源，“双碳”节点迫近，近年来氢气利好政策迭出，氢能源市场保持高速增长，据IEA 预计，2019-2023年国内氢能源市场规模CAGR 为46%。

复盘林德集团转型之路可见，并购加速行业整合，外包制气长坡厚雪。从上世纪90 年代开始，林德气体通过兼并、收购等手段快速提升市场份额，巩固技术实力，拓展下游客户。2018 年，林德气体与普莱克斯对等合并，一跃成为世界第一工业气体巨头。林德集团逾90%的收入来自外包制气业务，该业务能够有效降低下游客户的设备运维成本及固定资产投资，同时制气质量稳定，能够有效利用冗余气体，有望成为行业未来发展趋势。据气体动力招股书，2020 年我国工业气体外包制气占比为56.5%，显著低于欧美成熟市场80%的外包制气比例，具备充足发展潜力。

投资建议：近年来石化、煤化工行业持续景气为大宗气体市场注入增长动力，集成电路、显示面板等产业向国内转移，有效带动电子特气等特种气体市场的快速增长。预计2023年传统石化、煤化工等领域有望维持景气度，加之特种气体国产替代进程不断推进，国内工业气体企业有望持续受益。建议关注：杭氧股份、陕鼓动力、福斯达、侨源股份、华特气体、金宏气体、中船特气等。

风险提示：经济增长不及预期的风险；国产替代不及预期的风险；下游产能扩张不及预期的风险；气体价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；华特气体为兴业证券科创板做市企业。

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