7月，在美元走弱和盈亏平衡通胀率飙升的双重推动下，7月金价上涨3.1%；全球黄金ETF连续第四个月流出，但该流出量已被COMEX管理基金93吨的净多仓位上涨所抵消。

在过去20年中，8月的黄金回报率一直较高，原因可能在于债券收益率和消费者情绪的季节性疲、对9月股市季节性波动的市场预期以及印度和中国的黄金补货潮；但今年受到债券收益率走高，股市上涨，印度和中国黄金需求反弹空间较小三方面的影响，预期上述因素对黄金起到的助力作用不会如此前一样大；在接下来的几个月里，资产波动性也会随之上升，将有助于提高投资者对黄金的兴趣。

股市看涨，债券则看跌

(资料图片)

7月金价上涨3.1%至1,971美元。2023年年初至今回报率达8.7%(表1)。全球黄金ETF流出32吨，流出量几乎平均分布在欧洲和北美地区。但在新增多仓的主要推动下，纽约商品交易所(COMEX)管理基金净多仓位增加了93吨将总仓位拉升至362吨（占未平仓量的26%）。

表1：7月，除以瑞士法郎计价的金价环比持平外，以其他货币计价的金价均有所上涨

不同时间段内以主要货币计价的金价与回报率*

* 数据截至2023年7月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。

来源：彭博社，ICE基准管理机构，世界黄金协会

世界黄金协会短期金价表现归因模型(GRAM)显示，风险因素是金价上涨的主要驱动因素，贡献了1.7%的涨幅(图1)；其中，经济数据远超预期，由此引发的盈亏平衡通胀率大幅上升是关键[1]。但这一趋势引发了难题：经济增长数据表现较强，通胀数据较弱，但盈亏平衡通胀率的上升完全是名义收益率上涨的结果，而非源自实际收益率上涨。这表明，债券市场认为良好的数据只会引发通胀，而不是刺激增长。这似乎反映了股市软着陆和债券市场硬着陆（由创纪录的倒挂收益率曲线表明）两种说法之间的分歧。

图1：盈亏平衡通胀率飙升和美元下跌共同推动金价上涨

*数据截至2023年7月31日。我们的短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年7月的分析。

来源：彭博社，世界黄金协会

美元走弱也推动了金价上涨，贡献了1.2%的回报率。而美国国债收益率的飙升和黄金ETF流出则造成阻碍。

对于未来展望，世界黄金协会认为，8月黄金回报的可能影响因素包括：当月美国国债收益率、中国黄金产业上游需求反弹和印度的黄金补货，以及投资者对9月股市回报率季节性疲软的预期；总体来讲，以往推动8月黄金走强的因素今年可能会缺席。

1月和8月历来利好黄金

2022年6月，世界黄金协会分析了黄金回报的月度季节性因素。自20世纪70年代以来，季节性因素发生了显著变化；在过去的20多年里，1月和8月的黄金回报率平均值较高，且前者还具有统计显著性。

1月强劲的黄金表现也与美国通胀保值国债(TIPS)收益率的季节性强势相吻合(图2)，这背后的驱动可能是投资组合再平衡、对通胀对冲的调整，或仅仅是对收益率疲软预期的反应等因素，都有助于推动年初黄金回报率涨至平均线以上[2]。

图2：1月和8月利好黄金

月度去均值黄金回报率（减去全部样本的平均值）。计算基于2000年1月至2022年12月的数据。股票的对数变化。国债收益率变化（基点）。

来源：彭博社，世界黄金协会

8月黄金的强劲表现并非年年一致，尽管具有一些统计显著性，但其变化幅度更大。当月美国国债名义收益率的季节性疲软可能有一定的影响，因为9月股市疲软，紧接着波动性增强，投资者可能会在此之前寻求对冲手段(图3)[3]。

图3：8月国债收益率下降，9月股票下跌

月度去均值黄金回报率（减去全部样本的平均值）。计算基于2000年1月至2022年12月的数据。股票的对数变化。国债收益率变化（基点）。

来源：彭博社，世界黄金协会

同样在8月出现的消费者情绪季节性疲软（反映对经济疲软预期）似乎也证实了这一点[4]。在这种情况下，黄金的避险价值可能会变得更具吸引力。

在节假日和婚庆需求驱动下，印度黄金采买以及中国上游黄金制造商补货对黄金走势的支持作用。但中国8月的季节性因素并没有那么强势：虽然一些珠宝商会在8月初为七夕（中国传统的金饰销售小高峰）补货，但大多数会选择在9月的重磅行业活动期间和10月初备受瞩目的国庆假期前来补货[5]。

有理由充分表明，今年8月黄金表现可能不会很强势，这些逆风因素似乎会比顺风因素带来更大影响。

逆风因素

印度和中国本地金价高企且经济环境面临挑战，8月实物黄金购买需求较低；股市扭转了上半年疲软的基本面，摆脱了糟糕的内部因素和高涨的（零售）情绪，因此在二季度强劲的盈利季[6]支撑下，股市有望经受住季节性疲软因素的施压。这可能会减少投资者的对冲需求，部分解释了隐含波动率较低的现象。但如果投资者确有对冲需求，在股市波动较低的情况下，投资者能够以全球金融危机以来从未有过的低价购买价外看跌期权[7]，这可能会对黄金的对冲需求产生连锁影响。

8月，美国长期国债收益率更有望上升而非下降，主要原因包括：通胀和经济增长前景更为有利，日本投资资本存在回流可能，以及年底前美国国债发行总额将高达1.3万亿美元[8]。随着通胀下降，名义收益率保持稳定，实际收益率上升，这可能会削弱黄金的投资需求（但不会引发大规模抛售）。但即便剔除收益率和美元的影响，8月黄金回报率也显著为正；或许收益率的大幅上涨才能打破黄金的季节性趋势。

顺风因素

虽然长期收益率可能会上升，但日本央行(BoJ)决定放宽收益率曲线控制政策(YCC)，这或许会引发收益率波动并压低美元，尽管美国和欧洲之间的收益率差异更为重要[9]。在日本当地经济复苏且股市走强的情况下，日元仍具吸引力[10]。美元走弱和股市波动性增强或将为黄金回报提供支撑。

COMEX管理基金净多仓位上方仍有空间；黄金ETF流出态势持续放缓，若加以适当催化剂，黄金投资需求有望走强。

对美国经济来说，第二波通胀风险仍存，尽管不一定会立刻发生。前瞻指标表明，随着实际工资上涨，通胀率可能会再次被推高。美国独立企业联合会(NFIB)小企业定价计划调查显示，核心PCE通胀开始走高，经济数据令人意外地好转，制造业PMI呈上升趋势，独栋房屋建造许可增至一年来的最高水平，这表明住宅投资可能已经触底[11]。高通胀历来总是一波接着一波。

■今年8月可能不会像往常一样利好黄金，但世界黄金协会认为，黄金可能会在今年晚些时候得到支持。在当前环境下，黄金上行空间似乎要大于下行空间。例如，由于基本面支撑，股市目前已经扛住了诸多压力，同时投资者情绪和估值仍保持高位。

区域分析

美国：根据7月发布的宏观数据，美国一切保持良好态势。经济持续增长，通胀适度放缓，原因可能在于7月黄金ETF流出和金币销售的疲软态势（1.6吨，同比减少0.7吨）。7月的加息可能是美联储本周期内最后一次加息，这重新唤起了投资者对美国经济即将软着陆的乐观情绪。

欧洲：7月欧洲央行和英国央行进一步加息以对抗通胀。然而，市场预期现在正开始转变，期货市场预计最高利率将出现在10月（比一个月前的预期提前了两个月）。两地日益恶化的经济前景无疑产生了一定影响[12]。本月欧洲黄金ETF又流出约合13亿美元（18吨）。

备注

[1]2023年7月20日盈亏平衡通胀率飙升。

[2]年初经济活动相对较少，往往会导致通胀缓和，这可能是“实际”收益率走低的一个驱动因素。美国三季度的平均经济活动也较少，但随着当地供暖需求升高和驾驶季的到来，通胀率往往相对较高。这可能也是导致8月名义收益率下降的一个小小因素。可能还存在其他季节性因素对黄金市场产生影响，但需要更多的研究来确定其重要性。

[3]国债季节性疲软可能由需求不足和通胀季节性走高导致，8月也是COMEX管理基金净多仓位变化第二大的月份。

[4]美国密歇根州消费者情绪变化在2月和8月都出现明显的疲软。

[5]重磅行业活动包括深圳国际珠宝展和金饰制造商举办的其他小型展会，这些活动旨在向金饰零售商进行促销并发布新产品。

[6]根据路孚特IBES数据，有79%的公司在二季度宣布盈利，而平日此数据平均值为66%。来源：BCA Research。

[7]“美国银行表示，自2008年以来，保护股市下跌的成本从未如此之低。”

[8]美国债务上限协议达成，市场为债券发行激增做好准备，路透社。

[9]实时日本债券波动率指数飙升至4年新高（自指数发布以来），但随后大幅回落。来源：彭博社

[10]日本央行收益政策转变对全球的影响

[11]《银行信用分析师》-美联储结束紧缩周期还为时过早，2023年7月

[12]投资者对冲欧洲股市下跌

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